На днях наткнулся на новость о том, что «ВТБ планирует разместить эталонный выпуск ипотечных облигаций на 250−300 млрд рублей». Решил разобраться, что это за зверь, как ему живется в российских условиях. И самое главное — стоит ли мне покупать эти ипотечные облигации?
Самый популярная схема работы ипотечных облигаций в простейшем виде выглядит следующим образом. Банк выдает ипотечные кредиты, потом продает накопленный пул (портфель этих кредитов) ипотечному агенту (специализированной компании, создаваемая в рамках Закона об ипотечных ценных бумагах). Ипотечный агент выпускает облигации на сумму, равную размеру этого портфеля. Облигации продаются инвесторам, и банк возвращает деньги, которые использует для финансирования новой ипотеки. Процентные платежи по ипотечным облигациям инвесторам выплачиваются из платежей по кредитам, которые вносят в банк ипотечные заемщики.
Это — механизм секьюритизации. Так называется форма привлечения капитала путем выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, которые генерируют стабильные денежные потоки.
Ипотечный облигации бывают трех типов:
- Однотраншевые (pass-through). Один пул кредитов обеспечивает один выпуск облигаций. Самый популярный тип ипотечных облигаций в России.
- Структурированные (многотраншевые). При их выпуске которых кредитный риск распределяется между несколькими траншами (выпусками), имеющими различную очередность исполнения обязательств и разными правами. Это похоже на соотношение между привилегированными и обычными акциями компаний. Аналог привилегированных акций — так называемые «старшие» транши. Если ипотечные облигации многотраншевые, то для уменьшения рисков стоит покупать только старшие транши — обычно они обозначаются цифрой 1 или буквой А.
- Балансовые. Эмитентами выступают кредитные организации. Риск по таким ценным бумагам связан не только с ипотечными кредитами, но и с рисками самой кредитной организации.
Обратите внимание, что срок погашения ипотечных облигаций обычно очень длинный — потому что срок их жизни рассчитывается по самому длинному кредиту в пуле. А ипотечные кредиты — обычно очень долгое дело. В этом состоит определенный минус ипотечных облигаций. Но в этом же и их плюс — покупатели облигаций могут рассчитывать на получение прогнозируемой доходности на долгий срок. В случае банковских депозитов, их ставка с увеличением срока жизни депозита очень резко падает.
Основными покупателями ипотечных облигаций в России являются банки и негосударственные пенсионные фонды. Физические лица составляют около 1% покупателей по объему. В США физические лица владеют около 7% напрямую и еще 18% приходится на взаимные фонды и ETF, акционерами которых являются преимущественно физические лица.
На купонные доходы по корпоративным облигациям, эмитированным после 1 января 2017 года, налоговая база определяется как превышение суммы выплаты процентов (купона) над суммой процентов, рассчитанной исходя из номинальной стоимости облигаций и ставки рефинансирования Центрального банка Российской Федерации, увеличенной на пять процентных пунктов, действующей в течение периода, за который был выплачен купонный доход. Если проценты по купону превысят «ключевую ставку плюс 5%», то с превышения надо будет заплатить 35%.
Основные показатели
Основное достоинство ипотечных облигаций — ровно то, за что любят инвестиции в недвижимость. У этих облигаций есть реальное обеспечение в виде квартир. Если заемщик не будет платить, то квартиру можно изъять, продать и деньги направить на погашение купонов и тела ипотечной облигации.
Банки-оригинаторы ипотечных облигаций и ипотечные агенты часто утверждают, что «доходность ипотечных облигаций выше, чем ОФЗ, а их риски не превышают ОФЗ».
Да, действительно — заявленная доходность ипотечных облигаций выше, чем ОФЗ. Однако стоит учитывать особенность ипотечных облигаций — владелец облигации периодически получает не только проценты по кредиту, но и часть тела кредита (номинала облигации). Таким образом процентная доходность по бумаге остается неизменной, но количество периодически получаемых денег уменьшается. Другими словами, сравнивать в лоб доходность ОФЗ и ипотечных облигаций не вполне корректно.
Что касается рисков — не стоит забывать, что кризис 2008 года начался как раз с того, что посыпались три крупнейших ипотечных агента США — Fannie Mae, Freddie Mac и Federal Home Loan Banks.
У ипотечных облигаций два основных показателя рисков — CDR и CPR:
CDR (Constant Default Rate). Риск невыплаты ипотечных кредитов. Эти риски иногда принимают на себя ипотечные агенты. В этом случае, они сами выкупают просроченные кредиты. Например, так утверждает один из крупнейших российских ипотечных агентов «Дом.РФ» (бывший АИЖК).
CPR (Conditional Prepayment Rate, Constant Prepayment Rate). Скорость досрочных погашений ипотечных кредитов. Чем быстрее ипотечные кредиты будут гаситься заемщиками, тем раньше инвестор получит номинал облигаций и тем короче будет срок, в течение которого он получает доходность по ипотечным облигациям. Это — фактор неопределенности. В результате, для точного расчета доходности нужно рассчитывать IRR на весь срок жизни облигаций с разными CPR по каждому году.
Учитывая все сложности расчета реальной доходности ипотечных облигаций, на сайте Дом. РФ даже разместили специальный калькулятор, с помощью которого можно рассчитать предполагаемую эффективную доходность ипотечных облигаций.
Перспективы
Сейчас идет период снижения ключевой ставки ЦБ. В этом случае уменьшается не только процентная ставка по банковским вкладам, но и ставка по кредитам — в том числе, и ипотечным. У заемщиков появляется возможность рефинансировать предыдущие дорогие ипотечные кредиты. От этого начинается зависеть значение CPR, важное для расчета доходности ипотечных облигаций.
В 2010—2016 годах CPR по расчетам «ВТБ Капитал» держался в диапазоне 12−17%. В 2017—2018 годах он превысил 20%. В течение 2018 года показатель досрочного погашения продолжил расти, и в 4-м квартале 2018 года значение CPR достигло почти 26%. Согласно прогнозам того же самого «ВТБ Капитал», в первом квартале 2020 года CPR снизится до 15−17%, после чего начнет постепенно восстанавливаться и к концу 2024 г. достигнет 18−22%.
7 февраля ЦБ России в шестой раз подряд понизил ключевую ставку — теперь до 6%. Ожидается, что это не последнее понижение ставки в этом году. Это будет способствовать снижению ставки по ипотечным кредитам до 8,7% уже в первом полугодии 2020 года, прогнозируют эксперты в «Дом.РФ». В случае дальнейшего снижения ключевой ставки в 2020 году ставки по ипотеке могут впервые истории опуститься ниже 8,5%, считают аналитики.
Нынешнюю ставку по ипотеке на уровне 9% годовых вице-премьер правительства Марат Хуснуллин назвал ипотечной кабалой. По его мнению, ставки нужно снижать, без этого невозможно будет достичь целей нацпроекта по вводу жилья.
Политика снижения ключевой ставки и ориентация правительства на снижение ставок по ипотечным кредитам ведет к уменьшению реальной доходности ипотечных облигаций.
Кто играет на рынке
Доля ВТБ на первичном рынке ипотечных облигаций в РФ в прошлом году составила 89,33%, заявляет ВТБ. ВТБ секьюритизировал ипотечные кредиты на сумму 265,234 млрд рублей. Всего российские банки секьюритизировали ипотеку на сумму 296,907 млрд рублей.
Цель нового эталонного выпуска, о котором шла речь в новости, открывающей выпуск — «сделать его ликвидным, поэтому планируется такой значительный объем. На сегодняшний день большая часть инвесторов держат эти бумаги в портфелях до погашения. Нам важно, чтобы шла активная торговля бумагами, так как это позволяет повышать ликвидность рынка.».
На сайте Московской биржи можно посмотреть весь список российских ипотечных ценных бумаг, допущенных к торговле на бирже.
Выводы
Прямая зависимость от макроэкономических показателей, на мой взгляд. делает эти облигации более похожими по сути на акции. Кроме ипотечных облигаций в этот же класс инструментов, по моему мнению, попадают, например, инвестиционные облигации, которые в прошлом году активно рекламировал Сбербанк.
Если начинать играть на рынке, то зачем играть с такими ограничениями на доходность? Если использовать этот инструмент для обеспечения гарантированной доходности, то зачем такая сильная зависимость от экономических показателей?
В общем, на мой взгляд, ипотечные облигации представляют собой хороший инструмент для институциональных инвесторов. Интерес институционалов к таким облигациям понятен — долгие сроки, относительно высокая доходность и надежность для консервативного инструмента. Если есть большие деньги и нужно диверсифицировать портфель надежных бумаг, то ипотечные облигации вполне для этого подойдут.
Но вот что в них должно сильно заинтересовать физика — мне не очень понятно. Ориентация правительства России на снижение ключевой ставки и ставки по ипотечным кредитам уменьшают эффективную доходность ипотечных облигаций относительно заявленных процентов. Невысокая пока ликвидность и длинные сроки до погашения не дают необходимой свободы в использовании этого актива. Зачем выбирать ипотечные облигации вместо ОФЗ или облигаций больших и надежных корпоратов (Сбербанк, ВТБ, Газпром