Инвестиции в SPAC

Инвестиции в SPAC — новомодный кот в мешке

Большинство людей покупает акции компаний, чей бизнес они понимают (или считают, что понимают).

Тренд этого года — покупать акции кота в мешке. С начала этого года на бирже появился уже 101 SPAC — Special Purpose Acquisition Company. За весь 2019 год их было всего 59. А за предыдущие годы еще меньше.

Вот картинка с числами. На 2020 год там указано меньше SPAC, потому что в таблице приведены данные на 21 августа этого года.

Что такое инвестиции в SPAC

SPAC — это компания, которая проводит IPO с единственной целью поднять инвестиции, которые потом будут направлены на покупку подходящей компании (стартапа). Таким образом стартап может выйти на биржу, минуя процесс IPO, так как IPO уже проведен SPAC.

Раньше SPAC создавались с целью покупки вполне определенных компаний. Именно под эту сделку SPAC поднимал деньги инвесторов. Специфика текущего момента состоит в том, что SPAC собирают деньги только под имена основателей SPAC. Которые уже потом, после сбора денег, начинают заниматься поиском компании для покупки.

Когда основатели SPAC поднимают деньги, они кладутся в траст. Если за предопределенное время (обычно 18–24 месяца) SPAC не нашел и не купил подходящую компанию, то собранные деньги (за вычетом издержек) возвращаются инвесторам. Издержки составляют обычно 2% от собранного капитала (эти деньги идут андеррайтерам IPO) плюс $2M на операционные расходы.

Делают инвестиции в SPAC до его IPO как частные, так и институциональные инвесторы. Во время IPO они покупают так называемые юниты, которые представляют собой некоторое количество акций SPAC и нечто типа опциона (warrant, гарантия) на покупку некоторого количества акций после определенного момента в будущем по фиксированной цене (например, через 12 месяцев после проведения IPO). Эти гарантии являются стимулом для инвестирования в SPAC до проведения IPO.

Кто сколько зарабатывает?

Основатели SPAC (их еще называют спонсорами) обычно получают 20% выпускаемых акций за 3–4% от общего объема инвестиций.

SPAC может покупать компании размером в 2–4–6 раз больше собранного капитала. Обычно даже устанавливается нижняя граница — не покупать компании размером меньше, чем 80% от капитала, собранного SPAC. Если размер покупаемой компании превышает размер SPAC, то недостающие деньги идут от сделок PIPE (Private Investment in Public Equity). В этом случае частные инвесторы привлекаются тем, что они могут купить акции публичной компании ниже рыночной цены. В данном случае мы видим пример узаконенного инсайда — когда институциональные инвесторы официально узнают о готовящейся сделке по покупке определенной компании раньше частных инвесторов.

Формально процесс покупки SPAC’ом целевой компании может называться не «покупкой», а «слиянием». Период между определением компании для покупки и закрытием сделки называется de-SPAC’ing. За это время основатели SPAC должны получить согласие акционеров и одобрение SEC. Этот период занимает обычно 12–18 недель. Это время используется для проведения роадшоу и других способов нагнетания интереса к готовящейся сделке.

Три пути, которые есть у стартапа для выхода на биржу

Путь №1. IPO (Initial Public Offering)

IPO стали невыгодным для основателей, сотрудников компании (владеющих опционами и акциями) и инвесторов. Обычно они теряют на каждом IPO из-за того, что начальная цена, установленная для выхода на биржу, оказывается меньше рыночной. Не зря мы все время слышим в новостях о том, как «акции компании резко выросли в первый день торгов». Такая недооценка растет год от года и составляет в среднем 31% в 2020 году. Эти деньги не попадают основателям, сотрудникам и инвесторам, а идут в карманы компаниям-трйдерам и их клиентам.

Откуда возникает такая недооценка? Из самого процесса подготовки IPO. Раньше этим занимались отделы продаж инвестиционных банков, выводящих компанию на IPO. Сейчас это заменилось на роадшоу основателей, которые встречаются только с институциональными инвесторами, и которым ставятся удивительные цели: 97% процентов инвесторов, с которыми руководство стартапа проводит встречи один на один, должны изъявить свое согласие дать денег

Количество заявок от инвесторов должно в 30 раз превышать количество акций, предполагающихся к выпуску на бирже

Предполагаемая начальная цена акций перед IPO выставляется инвестиционными банками, исходя из этих параметров. Если при определенной цене только институциональные инвесторы выразили 97% согласий и переподписались в 30 раз — что произойдет во время начала торговли, в которой начнут участвовать еще и частные инвесторы? Неминуемый рост котировок. Потому что начальная цена была определена по довольно жестким показателям, причем учитывающими спрос только от одного типа инвесторов.

Вот статистика по динамике и размеру недооценок

Статистика недополучения прибыли из-за процедуры IPO

Путь №2. Прямой листинг (Direct listing)

Первым вышел на биржу таким способом Spotify в 2018 году. Они два года готовили механику этого процесса, которому сейчас начали следовать другие компании.

Самое главное отличие — для сбора заявок и определения «честной» цены используется прием заявок от всех желающих, имеющих брокерский счет. Если копнуть глубже, то можно понять, что для установления начальной цены используется тот же самый механизм, что и для реальной торговли акциями на бирже. Таким способом устраняется дополнительное звено в виде отдельного сбора заявок от институциональных инвесторов, и собираются данные о спросе от всех участников биржевого процесса, включая розничных инвесторов.

Если все так хорошо, то почему так сейчас не поступают все компании для выхода на биржу? Потому что сейчас методом прямого листинга невозможно совместить два процесса — выход на биржу и поднятие новых инвестиций (путем выпуска новых акций). С помощью прямого листинга можно продавать только существующие акции. Однако SEC сейчас работает вместе с NYSE над вариантом, совмещающим прямой листинг и поднятие инвестиций, и, по слухам, ищет смельчаков, готовы опробовать этот процесс на себе.

Путь №3. SPAC

Чем хорош выход на биржу через SPAC

Конкуренция между SPAC выше, чем между инвестиционными банками, проводящими традиционные IPO. Поэтому со SPAC можно договориться на более выгодных для стартапа условиях.
Все условия сделки между SPAC и стартапом являются обсуждаемыми. Включая долю самих спонсоров SPAC — в некоторых случаях она может доходить до 0%. Особенно, если SPAC уже долго находится в поисках подходящей компании для покупки, и скоро истечет предопределенный срок, после которого он будет обязан вернуть деньги инвесторам.
Инвесторы и основатели могут заработать больше при продаже стартапа SPAC. Во-первых, из-за обычной недооценке при выходе на биржу через традиционное IPO. Во-вторых, из-за гибкости возможных условий сделки.
В отличие от прямого листинга, при продаже компании SPAC можно поднимать дополнительный капитал, так как есть возможность привлекать private equity инвесторов, вносящих недостающие деньги — и, опять же, на обсуждаемых условиях.
Сделка со SPAC может совершиться за 12–18 недель, а не за 6–7 месяцев как в случае IPO или прямого листинга.

Обзор SPAC фонда от Тинькофф